【招商食品】青岛啤酒：恢复增长，期待突破
公司17年收入恢复正增长，主耕核心市场费用控制明显，所得税率下降促进盈利能力逐步恢复，18Q1收入业绩维持正增长趋势。我们期待公司国企改革能够推进，带动突破式增长。我们预测18-19年EPS 1.05元和1.18元，分别增长13%，基于行业积极信号不断显现，底部不断抬升背景，期待公司更显著增长，给予19年40倍PE，一年目标价47元，上调至“审慎推荐-A”评级。
17年收入恢复正增长，费用控制明显。公司17年收入262.8亿元，同比微增0.7%，继15和16年收入连续下滑后恢复正增长，归母净利12.6亿元，同比增长21.0%。公司17年毛利率40.5%，同比下降1pct，主要系原材料和包材等成本上涨所致；但公司费用率下降明显，其中销售费用率下降1.1pct至22.0%，公司17年促销相关费用13.0亿元，同比显著下降26%，广告投放亦有所缩减，管理费用率下降0.4pct至4.7%，通过人员总量有效控制提高效率明显体现。公司17年所得税率下降明显，所得税费用同比减少3亿元，主要由于16年公司补交以往年度所得税3.39亿元。公司净利率4.8%，同比恢复0.8pct。公司拟向全体股东每股派发股息0.42元，分红率达45%。
18Q1分析：延续正增长，税率下降带动业绩增速更快。公司18年一季度收入72.5亿元，归母净利6.7亿元，分别同比增长3%和15.2%，毛利率40.1%，同比下滑0.9pct，销售费用率18.0%，同比下降0.2pct，管理费用率3.8%，同比微升0.1pct，所得税率进一步下降至27.5%，带动净利率提升1pct至9.2%。
区域市场结构分析：山东华北等核心市场保持增长，华南市场连续下滑。17年核心利润市场山东收入157亿元，同比增长1.5%，另一核心市场华北收入56亿元，同比增长5.6%；而华南市场在竞品的冲击下，收入体量连续下滑，17年收入33亿元，同比继续下降2.0%，东南市场收入9.3亿元，下滑35.5%，主要原因是公司内部组织结构调整，使得东南地区部分区域业务转入其他地区；公司海外市场17年保持同比15.9%较快增长，收入达6.9亿元。
产品结构分析：总销量实现微增，高端产品占比保持在20%水平。公司17年总销量797万吨，同比微增0.6%，其中青岛主品牌销量376万千升，下降1.1%，收入157亿元，下降0.91%；崂山等其他品牌销量421万千升，增长2.25%，收入103亿元，增长3.12%。奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品共实现销量163万千升，微降0.31%，占比保持在20%水平。公司18Q1总销量203万千升，同比微增1.0%，其中主品牌108万千升，增长1.9%，高端产品53万千升，增长6.9%，占比提升至26%。
行业提价传导有限，公司主耕核心市场，期待国企改革推进。我们认为市场广泛关注的行业提价，更多弥补成本端上涨，传导到利润端有限，当前看难以带来短期的高业绩弹性。公司主耕山东等核心市场，17年在费用端控制已有明显体现，我们也期待公司在南方市场重获增长，带动全面突破。另外，在复星去年底接受朝日18%股份转让背景下，期待公司体制改革能够推进，更具市场化的激励机制有利于激发公司活力和效率提升。
投资建议：行业底部现拐点，期待公司突破，给予目标价47元，上调至“审慎推荐-A”评级。基于近期积极信号不断显现，我们判断行业底部将会不断抬升，期待公司取得更大突破，预测18-19年EPS 1.05元和1.18元，分别增长13%。我们给予19年40倍PE，给予目标价47元。
风险提示：增长乏力、市场份额受冲击、成本上涨压力。
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。
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